城投資本介人房地產(chǎn)紓困的模式探究
來源： 發(fā)表日期：2023-10-12
2023年9月6日，陜西省招標有限責任公司發(fā)布了以下一條招標公告：《2023年超高建（構(gòu)）筑物拆降項目（蘇陜國際金融中心項目）招標公告》。“主角”的蘇陜國際金融中心，是高約150米的雙子塔超高層。在2009年由中登集團開發(fā)，自2014年起因中登自身問題，進度緩慢，直至2016年3月正式查封停工。公開消息顯示，當時一期工程連本帶息已投16.5億——還 是在七八年前。在中石油昆侖信托支持下，主體施工已完成，外裝玻璃幕墻完成60%，內(nèi)部安裝完成40%。然而，資金的投入有時間期限。當時，隨著昆侖信托4.37億債務被提前一年宣布到期及其伴隨而至的法務問題，該項目于2016年3月被查封而被迫停工。坊間有傳聞，隨后有不少財團欲壓低估值介入該項目。
2020-2022 年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷政策嚴控到政策適度松綁。
過去兩年，政策面出現(xiàn)拐點之前，在以政策和疫情為主導的多重因素影響下，房地產(chǎn)市場進入“寒冬”，導致房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)規(guī)模大幅提升。政策面出現(xiàn)拐點之后，“穩(wěn)”字突出，長期內(nèi)房地產(chǎn)市場逐步回溫成為必然。但也應看到，政策和市場之間存在滯延，房地產(chǎn)行業(yè)回調(diào)需要時間，短期內(nèi)仍面臨下行壓力。房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀為逆周期調(diào)節(jié)特性顯著和以化解地方風險為己任的城投資本創(chuàng)造了機遇。城投資本曾有豐富的開發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)驗，在此基礎上踐行新型處置模式，能夠加強多方資源協(xié)調(diào)和資金注入，提高房企風險處置效率、幫助房企脫困、筑牢防范系統(tǒng)性風險的安全底線。在此背景下，城投資本如何通過新型處置模式更好地紓困房企成為待思考的問題?？紤]到房企資金密集、高杠桿、債權(quán)關系復雜等特點，采用債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重整和紓困基金等投行化手段適用性高。本文對這三種方法的實施進行了描述和探討，希望能夠為城投資本和房企形成參考。
一、城投資本紓困房地產(chǎn)的背景
近三年，在中央政策主導下，房地產(chǎn)市場發(fā)生了深刻變化。2020年下半年，國家陸續(xù)出臺多個房地產(chǎn)領域的高壓政策，從供需端雙向發(fā)力，強監(jiān)管、穩(wěn)秩序，加大房地產(chǎn)市場調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，房企普遍陷入經(jīng)營和生存困境；2021年下半年，中央提出“兩維護”，尤其是今年以來國家再次強調(diào)穩(wěn)中求進，房地產(chǎn)政策適度回調(diào)、量化寬松、突出因城施策，支持樓市良性循環(huán)和健康發(fā)展。但由于政策傳遞有限、歷史問題遺留，未來較短時間內(nèi)房企仍面臨經(jīng)營困境和不良資產(chǎn)抬升的可能性。當前，紓困房地產(chǎn)行業(yè)、防范市場風險、穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展成為城投資本的主責和暢通國民經(jīng)濟運轉(zhuǎn)的重點之一。
（一）政策收緊：房地產(chǎn)面臨經(jīng)營困境
2020年下半年至2021年，是房地產(chǎn)行業(yè)底層邏輯和運行規(guī)則發(fā)生深刻變化的時期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、穩(wěn)房價、防泡沫的目的，中央陸續(xù)出臺并實施了“三道紅線”、銀行“貸款集中度管理”、土地出讓“兩集中”等政策，房地產(chǎn)稅試點、保交付政策也在有序準備之中。從供給端去杠桿、去庫存，收緊房地產(chǎn)資金和融資監(jiān)控、嚴控住宅用地出讓，從需求端抑制炒房、維護剛需，限制銀行業(yè)金融機構(gòu)房貸余額、推進保障性住房建設，從而在綜合作用下穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，維護房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展。同時，地方因城施策，相繼出臺不同調(diào)控政策。
（二）政策回調(diào)：維穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展
2021年下半年以后，政策適度放寬。2022年初，六部委及政府部門頻繁發(fā)聲強調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長，而房地產(chǎn)作為宏觀經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)之一，需要為“穩(wěn)增長”的目標托底，引導市場回歸合理預期。一方面，在穩(wěn)增長的主基調(diào)下，未來房地產(chǎn)將回歸經(jīng)營常態(tài)，繼續(xù)落實“住房不炒”的定位，實現(xiàn)健康穩(wěn)健發(fā)展。
政策適度糾偏，房地產(chǎn)市場環(huán)境邊際改善。2021年9月，央行第三季度例會定調(diào)“兩維護”，即“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”，揭開政策糾偏和回調(diào)的序幕；12月，央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率和1年期LPR；2022年初，住建部召開年度工作會議，明確要求“充分釋放居民住房需求潛力”，預示房地產(chǎn)調(diào)控有望迎來實質(zhì)性松動；2022年3月，六部委會議集體發(fā)聲，提出維護資本市場平穩(wěn)運行、維穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、防范化解金融風險，以穩(wěn)定市場信心。在此背景下，部分城市取消限制性購房政策、放寬貸款限制。房地產(chǎn)領域政策面持續(xù)好轉(zhuǎn)，對房地產(chǎn)市場釋放積極信號。近期“14 號文”明確了兩大目標，一是加大保障性住房建設和供給；二是推動建立房地產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展新模式，讓商品住房回歸商品屬性。第一條我們可以說是在實現(xiàn)“居者有其屋”，第二條商品房新模式，很顯然表明上面還是不愿意讓房地產(chǎn)市場徹底玩完，還是需要讓房地產(chǎn)行業(yè)來承擔一部分經(jīng)濟發(fā)展和循環(huán)的責任。
二、城投資本紓困房地產(chǎn)的意義
（一）可行性角度：城投資本具有房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗
切實化解房地產(chǎn)風險，推動城投資本創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。一方面，絕大部分城投資本為地方國資背景，部分城投資本還擁有房地產(chǎn)股東背景。例如鄭州地產(chǎn)集團有限公司與河南資產(chǎn)管理有限公司聯(lián)合設立鄭州市地產(chǎn)紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設立子基金。鄭州地產(chǎn)集團有限公司作為國有資本運作的城投平臺，參與紓困專項基金設立，引導市、區(qū)投融資公司盤活市域內(nèi)未來銷售收入能夠覆蓋項目投資的存量房地產(chǎn)項目，紓解房企短期出現(xiàn)的資金流動性困難，并通過將盤活資金專項用于危困房企問題樓盤項目，促進樓市恢復常態(tài)。另一方面，城投資本與房地產(chǎn)業(yè)聯(lián)系緊密。整合資源，綜合運用重組、重整、轉(zhuǎn)股、置換、證券化等一體化方案，最大程度地挖掘困境房地產(chǎn)項目價值，在切實化解房地產(chǎn)風險、盤活資產(chǎn)的同時，以市場化的經(jīng)營手段推動自身業(yè)務創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。近年來，全國范圍內(nèi)不少房企接連暴雷，資金問題導致不少樓盤出現(xiàn)停工、延期交付的情況，平臺公司作為地方政府推動區(qū)域經(jīng)濟的重要抓手，兼具社會效益和經(jīng)濟效益。
（二）必要性角度：房地產(chǎn)不良資產(chǎn)累積可能引致金融風險
房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模大、涉及面廣，是拉動國家經(jīng)濟的主要“引擎”，具有重要的系統(tǒng)性影響。隨著房地產(chǎn)投資下行、銷售疲軟、融資受限，房企違約風險加大，不良資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加，或增加房地產(chǎn)市場風險以及風險跨市場、跨區(qū)域傳染的可能性。從國家“穩(wěn)地產(chǎn)”的工作要求來看，必須要通過維護房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展，防范房地產(chǎn)市場和金融市場風險，實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)軟著陸。
然而，面對當前復雜的經(jīng)濟形勢，看似活躍的不良處置市場實質(zhì)以持觀望態(tài)度的投資者居多，城投資本作為區(qū)域金融的“穩(wěn)定器”，介入房地產(chǎn)的不良資產(chǎn)處置勢在必行。城投資本需要切實提高自身思想站位，踐行紓困實體經(jīng)濟的主責，改善當前房地產(chǎn)市場下行局面，防范系統(tǒng)性金融風險。
（三）合理性角度：城投資本能夠促進房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展
那么，城投資本在紓困房企及樓盤方面，存在哪些優(yōu)勢？對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，城投資本帶有代為行使政府意圖以及作為企業(yè)化和市場化主體的雙重屬性，無論是資金融通、股權(quán)投資、提供增信，還是相關交易安排方面，其都能夠幫助當?shù)胤科蠹绊椖考偫?，不僅方式更加靈活，而且效率更高、速度更快。
理辰文化董事長、創(chuàng)始人康紅恩分析指出，停工、爛尾項目可能會存在一些歷史遺留問題，涉及多部門審批、協(xié)調(diào)等工作，而城投資本對產(chǎn)業(yè)鏈上下游均較為熟悉，能發(fā)揮本地化優(yōu)勢，與各部門溝通起來也更加順暢，對項目紓困非常有利。
撬動更多金融資源助力房企紓困至關重要。58安居客房產(chǎn)研究院分院院長張波表示，城投資本的資金運作方式較為多元化，在自有資金的基礎上，可充分利用融資優(yōu)勢，積極引入各類社會資本建立起“資金池”，并通過入股或充當保證人等方式，更快速實現(xiàn)項目的債務化解。
事實上，城投資本在土地層面亦有天然優(yōu)勢，許多城投資本之前就參與過土地一級開發(fā)。在業(yè)內(nèi)看來，城投資本可依托土地資源實現(xiàn)一二級聯(lián)動，拿地成本更低，也能為項目留出更大利潤空間。
三、城投資本紓困房地產(chǎn)的創(chuàng)新模式探討
目前，包括債轉(zhuǎn)股/債權(quán)入股、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)融結(jié)合基金、跨境轉(zhuǎn)讓等在內(nèi)的創(chuàng)新處置模式已被部分市場參與主體采用，這些創(chuàng)新處置模式在提高處置效率、為企業(yè)紓困以及優(yōu)化資源配置等方面都展現(xiàn)出了明顯優(yōu)勢。在國家穩(wěn)增長、防風險的發(fā)展定位下，以實質(zhì)性手段參與房地產(chǎn)企業(yè)紓困是城投資本需要重點關注的。城投資本既可以綜合運用重組、重整、轉(zhuǎn)股、證券化等一體化方案，也可以通過設置產(chǎn)業(yè)基金、紓困基金等方式引入第三方投資者，合作處置房地產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)，真正為底層項目注入新的活力。
參考行業(yè)內(nèi)成功案例，同時考慮房地產(chǎn)企業(yè)具有資金密集、杠桿大、回款周期較長、債務關系復雜等特點，債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重整和紓困基金均較適用于房地產(chǎn)企業(yè)。
（一）債轉(zhuǎn)股
債轉(zhuǎn)股是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的一種債務重組手段，也是不良資產(chǎn)的常用方式之一。2016年9月國務院印發(fā)了《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（簡稱意見），標志著我國自1998 年以來開展第二輪債轉(zhuǎn)股，此次更加突出市場化、法治化，而操作案例也以股債結(jié)合、入股還債及債轉(zhuǎn)優(yōu)先股的方式為主。債轉(zhuǎn)股與兼并重組相比，不需要復雜的企業(yè)整合、實施難度要小，且實施難度小，時間短；與股權(quán)融資相比，不需要復雜的審核手續(xù)和企業(yè)業(yè)績要求。其運行機制優(yōu)點如下：
優(yōu)化財務指標，降低融資成本。財務方面，債轉(zhuǎn)股模式能夠有效降低杠桿率，優(yōu)化財務績效指標；改善企業(yè)信用狀況，降低資金成本，提升資金運營能力。通過該模式紓解自身困境，房企能夠在“三道紅線”政策中調(diào)整自身所處監(jiān)管檔位，爭取更為寬松的融資政策。
完善治理機制，提高經(jīng)營效益。公司治理方面，債轉(zhuǎn)股模式能夠多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化房企治理結(jié)構(gòu)；以董事參與公司重大事務決策為契機，完善公司治理機制，提高房企經(jīng)營效率。
（二）破產(chǎn)重整
破產(chǎn)重整是現(xiàn)代破產(chǎn)制度中的一種，指當企業(yè)資不抵債時，可由相關利益人向法院申請破產(chǎn)重整，經(jīng)由法院審查、批準、主持，借助外力維護企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，并實現(xiàn)業(yè)務重整和債務清理，以幫助破產(chǎn)企業(yè)擺脫困境，恢復正常經(jīng)營的再建型債務清理制度。房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)較一般企業(yè)破產(chǎn)具有特殊性，其破產(chǎn)波及面廣，涉及金融機構(gòu)、投資人、承建商、被拆遷人、購房者等諸多主體利益，如何在最大化債權(quán)人、債務人利益同時，保護其他主體權(quán)力和利益，維護社會穩(wěn)定，是房地產(chǎn)破產(chǎn)重整模式的重要考量。
紓困房企，化解金融風險。與傳統(tǒng)以清償債務為目的的解決方式比較而言，以共益?zhèn)顿Y模式進行破產(chǎn)重整的目的更多在于挽救企業(yè)經(jīng)營，保障各主體利益，避免金融風險。城投資本的快速注資可直接、有效解決困難房企債務問題，助力房企經(jīng)營走向良性發(fā)展道路，維持其運營價值。
盤活不良資產(chǎn)，實現(xiàn)合作共贏。房企通過共益?zhèn)Y金出清債務，且借助城投資本良好公信力有效緩解不良資產(chǎn)帶來的復雜信貸影響，獲取優(yōu)質(zhì)項目資源。城投資本整合資源創(chuàng)新不良處置模式，不僅拓寬自身處置不良的主營業(yè)務渠道，更是符合城投資本化解金融風險、盤活不良資產(chǎn)的責任使命。
（三）紓困基金
我國的紓困基金是由中國監(jiān)管部門為幫助民營上市公司化解流動性風險和股票質(zhì)押風險而推出的一類制度性基金產(chǎn)品，是中國特色的特殊機會基金。紓困基金主要分為兩種類型：一種是以資產(chǎn)管理產(chǎn)品形式設立的紓困基金，另一種是以私募股權(quán)基金形成設立的紓困基金。目前紓困基金的投資人類型主要分為企業(yè)債權(quán)人（如銀行、信托、券商等機構(gòu)）、地方政府及國資背景主體、外部戰(zhàn)略投資人（如同行業(yè)領頭企業(yè)、市場化投資機構(gòu)等）。紓困基金作為創(chuàng)新業(yè)務模式，可以化解房地產(chǎn)債務風險，降低融資成本，幫助房地產(chǎn)企業(yè)脫困、轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)多方合作、互惠共贏的局面。
拓寬融資渠道，降低融資成本。城投資本利用紓困基金作為“救市”工具，聯(lián)合政府主體和平臺公司以“管理公司+基金”的模式，為房地產(chǎn)企業(yè)引入增量資金，解決房地產(chǎn)企業(yè)資金流動性的“燃眉之急”，拓寬了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，降低融資成本，有效防止了信用風險、流動性風險的爆發(fā)，實現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)風險的“精準拆彈”。
整合資源優(yōu)勢，實現(xiàn)多方共贏。城投資本發(fā)揮自身資源整合優(yōu)勢，推動多元化合作模式，引入戰(zhàn)略投資者，堅持優(yōu)勢互補的合作精神，共同協(xié)助符合國家戰(zhàn)略方向且前景較好的重點房地產(chǎn)企業(yè)，分享經(jīng)營改善后帶來的市場化收益，實現(xiàn)多方共贏的局面。同時發(fā)揮了城投資本金融市場“穩(wěn)定器”和服務實體經(jīng)濟的作用。
聯(lián)合政府資源，搭建創(chuàng)新平臺。城投資本通過聯(lián)動政府主體提供有效的配套紓困措施，為房地產(chǎn)企業(yè)紓困提供強有力的支持。同時，城投資本與政府主體合作設立的基金管理公司將作為政府與外部專業(yè)機構(gòu)的資源整合平臺與信息交流平臺，通過優(yōu)勢互補、信息互換、資源共享等方式幫助政府實現(xiàn)戰(zhàn)略目標。
四、對我司的指導意義
地方城投資本作為特殊類型的國企，在過去的幾十年中，投資的大多數(shù)項目都關乎當?shù)孛裆m項目本身盈利能力不強，但成功后卻能為當?shù)貛砻黠@的社會效益提升，對城市發(fā)展至關重要。對我司的指導意義主要集中在以下三個方面：
（一）為區(qū)內(nèi)解決爛尾樓盤，為老百姓謀福利，改善城市面貌。
（二）低價持有資產(chǎn)：通過紓困房地產(chǎn)企業(yè)，可以低價持有部分商業(yè)資產(chǎn)，后期通過融資等手段進行盤活；
（三）產(chǎn)融結(jié)合：從業(yè)務上、模式上、機制上重塑，推動城投資本成為具備造血能力、具備產(chǎn)融結(jié)合能力，從融資導向向經(jīng)營導向轉(zhuǎn)變、從項目導向向業(yè)務導向轉(zhuǎn)變、從資產(chǎn)導向向資本導向轉(zhuǎn)變，立足產(chǎn)城融合，成為發(fā)展集團化、經(jīng)營市場化、業(yè)務實體化、能力全面化的現(xiàn)代新平臺。
