《指引》對試點管理人的資質(zhì)提出了較高要求，其中對于不動產(chǎn)管理經(jīng)驗、規(guī)模、退出經(jīng)驗及人員的硬性要求都是市場上絕大多數(shù)管理人難以滿足的。因此對于想要參與不動產(chǎn)私募基金，而現(xiàn)階段還不具備資質(zhì)的管理人而言，與具備試點資格的管理人采取雙GP的模式共同設(shè)立基金是一種可行的方式。

      （一）雙GP模式的法律依據(jù)

從雙管理人到雙GP的政策演變：中國基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）曾于2016年4月18日發(fā)布《私募基金合同指引》（1號至3號），認可雙管理人模式。自2014年管理人登記不斷收緊以來，一些新登記管理人通過雙管理人實現(xiàn)“保殼”，或者一些對資金安全性需求較高的投資者通過雙管理人模式實現(xiàn)對基金的實際控制而不承擔無限連帶責任，背離了合理的商業(yè)安排和真實的商業(yè)需求。在此背景下，中基協(xié)于2019年8月取消了雙基金管理人的備案入口，隨后在12月，發(fā)布《私募投資基金備案須知》更新版（簡稱《新備案須知》），明確管理人不得超過一家。2020年10月，中基協(xié)上線“《私募投資基金備案須知（2019版）》相關(guān)問題解讀”，進一步明確管理人數(shù)量不得超過一家，但GP可以有多家（需說明合理性）。由此在政策層面確立了雙GP模式的合規(guī)性。

      （二）雙GP模式面臨的相關(guān)風(fēng)險及防范措施

      1.2023年2月24日，中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金登記備案辦法》（簡稱《新備案辦法》）及其配套指引，自2023年5月1日起正式施行?！缎聜浒皋k法》規(guī)定，合伙型基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人有且只能由兩類主體擔任，一是私募基金管理人自身，二是私募基金管理人的關(guān)聯(lián)方（以同一控制權(quán)為標準，而非會計準則層面的關(guān)聯(lián)關(guān)系標準，即要求構(gòu)成“強關(guān)聯(lián)關(guān)系”）。因此，在基金公司與具備試點資格的管理人聯(lián)合設(shè)立不動產(chǎn)基金時，必須由該管理人擔任基金的執(zhí)行事務(wù)合伙人。

      2.根據(jù)《合伙企業(yè)法》，GP對合伙債務(wù)承擔連帶清償責任。但考慮到承擔GP責任后，基金公司也可享受GP的相關(guān)權(quán)利，如參與合伙企業(yè)事務(wù)、獲得普通合伙人報酬分配及超額收益分配等，因此基金公司擔任GP為一種必要設(shè)計，而基金公司對合伙企業(yè)承擔的連帶清償責任的風(fēng)險在一定程度上可通過合理審慎行使在合伙人會議、投資決策委員會中的表決權(quán)進行緩釋。

      3.雙GP模式存在兩個GP之間職責界定不清晰的風(fēng)險。GP和管理人這兩個概念受不同法律規(guī)制，GP首先是基金的合伙人，其權(quán)限來源于《合伙企業(yè)法》對GP和執(zhí)行事務(wù)合伙人的規(guī)定，而基金管理人的權(quán)限則是源自《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等基金管理制度，在職責上有交叉重復(fù)之處，權(quán)利義務(wù)界限模糊，職責不明確，不利于落實基金管理人責任，也容易引起法律糾紛。在產(chǎn)品備案時，雙GP架構(gòu)的合理性、權(quán)責分工、費用分配也是協(xié)會審核關(guān)注的重點，因此建議在合伙協(xié)議中對雙GP的職責、權(quán)利義務(wù)、費用分配方式等進行明確。

      （三）首批不動產(chǎn)私募基金管理人名單

      截至目前，取得中基協(xié)試點資格的管理人共有6家，均為頭部機構(gòu)，可作為基金公司開展不動產(chǎn)基金業(yè)務(wù)的潛在合作對象，具體情況如下：

表  首批不動產(chǎn)私募投資基金試點管理人名單

      （一）法律形式不同 

      不動產(chǎn)私募投資基金的組織形式為合伙企業(yè)，具備獨立的法律主體，并且根據(jù)《合伙企業(yè)法》，合伙企業(yè)由2人以上50人以下設(shè)立。

      而銀行理財產(chǎn)品與信托計劃并不具備獨立的法律主體：根據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，銀行理財業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資策略、風(fēng)險承擔和收益分配方式，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)；根據(jù)《信托法》，信托計劃是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?？梢?，  銀行理財與信托計劃都具備“受人之托，代人理財”的屬性，是投資人與資產(chǎn)管理方形成的一種契約關(guān)系。

      銀行理財與信托計劃不具備法律主體，無需進行工商設(shè)立，僅需通過基金合同約定法律關(guān)系，成立流程簡捷。并且財產(chǎn)由資產(chǎn)管理方全權(quán)負責經(jīng)營和運作，決策效率更高。此外，在投資者人數(shù)限制方面，私募理財產(chǎn)品投資者人數(shù)上限為200人，超過集合信托計劃和不動產(chǎn)私募基金的50人，募集范圍更廣。但與此同時，銀行理財與信托計劃組織形式的特殊性，可能存在層層嵌套、高杠桿以及背后出資人身份不透明等問題，可能會為所投不動產(chǎn)項目未來通過公募Reits退出造成障礙。

      （二）合格投資者要求及投資門檻不同

      不動產(chǎn)私募基金的合格投資者的認定依據(jù)為《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），具體要求如下：

      1.凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；

      2.金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人；

      3.社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃，視為合格投資者。

      此外，此次試點要求單個投資者首輪實繳資金不低于1000萬元。

      銀行私募理財資金與信托計劃的合格投資者的認定依據(jù)為《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱《資管新規(guī)》），具體要求如下：

      1.具有2年以上投資經(jīng)歷，且滿足以下條件之一：家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元，家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元；

      2.最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位；

      3.金融管理部門視為合格投資者的其他情形。

合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。

如上所述，不動產(chǎn)私募基金與銀行理財和信托計劃在合格投資者的認定標準上略有不同，但最為顯著的區(qū)別在于投資門檻，不動產(chǎn)私募基金對于投資者的首輪實繳資金要求要遠遠高于銀行理財和信托計劃。

      （三）投資期限與風(fēng)險偏好不同

      根據(jù)《新備案須知》，私募股權(quán)投資基金的存續(xù)期不得少于5年，但在實務(wù)操作中，不動產(chǎn)私募基金的存續(xù)期要遠超5年：根據(jù)中基協(xié)官網(wǎng)公示信息及網(wǎng)絡(luò)公開信息查詢，試點政策落地后已備案的第一只基金為建信（北京）投資住房租賃一號不動產(chǎn)私募投資基金，其存續(xù)期為10年，而銀行私募理財和信托計劃的投資期限則要短得多，一般為1—3年。由于不動產(chǎn)私募投資基金規(guī)模較大、期限較長、基金底層投資項目通常需要較大額度資金補充，且對投資者的風(fēng)險承擔能力有著更高的要求，因此不動產(chǎn)私募基金從資金屬性來說，要比銀行理財和信托更加適合盤活不動產(chǎn)項目。

      （四）投資者結(jié)構(gòu)不同

上述資金屬性的不同也造成了不動產(chǎn)私募基金與銀行理財和信托在投資者結(jié)構(gòu)上的不同：不動產(chǎn)私募基金不但對投資者的首輪實繳提出了1000萬元的高標準，并且要求自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%，充分體現(xiàn)了本次試點引入機構(gòu)資金的政策導(dǎo)向，而銀行理財和信托對于投資者的結(jié)構(gòu)沒有作出特殊要求。

      （五）內(nèi)外部杠桿限制不同

在杠桿設(shè)置方面，銀行理財和信托計劃遵循《資管新規(guī)》的相關(guān)要求，而不動產(chǎn)私募基金與上述法規(guī)的要求有所不同，在一定程度上對杠桿比例的限制有所放松，給予了差異化的監(jiān)管優(yōu)惠政策安排。

      1.分級杠桿

      本次試點允許管理人對不動產(chǎn)私募基金設(shè)置合理的分級杠桿比例（分級比例=優(yōu)先級份額/劣后級份額），但未設(shè)置具體比例限制。該規(guī)則可能突破《資管新規(guī)》對權(quán)益類產(chǎn)品分級比例不得超過1:1的限制，有利于基金通過分級安排撬動更高比例的優(yōu)先級資金。

      2.舉債杠桿

      本次試點允許基金通過申請經(jīng)營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式，擴充投資資金來源，但基金總資產(chǎn)不得超過其凈資產(chǎn)的200%，即基金的舉債杠桿比例不得超過2:1。與之相比，《資管新規(guī)》對無分級安排的權(quán)益類私募產(chǎn)品，設(shè)置同樣的舉債杠桿比例限制，而對于分級私募產(chǎn)品，則適用1.4:1的比例限制，要求更為嚴格。

      對于一般私募股權(quán)投資基金而言，理論上可行的募資渠道包括：國有資本、政府引導(dǎo)基金、保險資金、社?；?、商業(yè)銀行、資管計劃、家族辦公室、高凈值個人、第三方財富公司、市場化母基金、上市公司、產(chǎn)業(yè)資本、信托資金、外資QFLP等。而針對不動產(chǎn)私募基金，目前首批6家管理人剛剛?cè)〉迷圏c資格，基金產(chǎn)品籌備正在進行當中，市場也在對募集渠道展開積極探索，在對LP的選擇上鮮有成熟方案。根據(jù)上述資金屬性與市場操作實踐，判斷可行性較高的募資渠道為地方國資和產(chǎn)業(yè)資本。其次，政府引導(dǎo)基金、保險資金和外資QFLP也是不動產(chǎn)私募基金的潛在LP，但仍需相關(guān)政策松綁或出臺有針對性的配套細則。

      （一）地方國資

      4月28日，由建信基金所管理的建信（北京）投資住房租賃一號不動產(chǎn)私募投資基金備案成功，成為目前為止落地的第一只也是唯一一只試點基金。該基金的合伙人可為我們探索不動產(chǎn)私募投資基金的募集渠道提供有益借鑒。

圖  建信（北京）投資住房租賃一號不動產(chǎn)私募投資基金結(jié)構(gòu)圖

      根據(jù)天眼查，該基金共有5名合伙人，除管理人外，其余合伙人分別為：北京市住房置業(yè)融資擔保有限公司（份額占比14%）、北京首開資產(chǎn)管理有限公司（份額占比14%）、北京大興投資集團有限公司（份額占比2%）和建信住房租賃基金（份額占比69.98%）。其中建信住房租賃基金為建信基金的LP出資主體，其余3名均為北京市國資的全資子公司。此外，根據(jù)相關(guān)新聞，建信基金還在天津、重慶等地與地方國資籌備組建租賃住房基金?？梢钥闯?，建信基金采取的是和地方國資合作的模式?？紤]到房地產(chǎn)行業(yè)有非常強的地域性，不同地區(qū)有不同的市場特點，因此不動產(chǎn)私募基金可以與地方國資合作，針對不同地區(qū)的實際情況，進行不同的市場化、商業(yè)化運作。

      （二）產(chǎn)業(yè)資本

      除了與地方國企合作，今年1月，建信基金與萬科集團簽約合作，擬設(shè)立住房租賃投資基金?；饘⒁再Y產(chǎn)收購、股權(quán)投資、經(jīng)營權(quán)購買等方式，投資收購房企存量資產(chǎn)，提供優(yōu)質(zhì)高效的市場化長租房或保障性租賃住房。萬科在2014年就已正式進入住房租賃領(lǐng)域，2016年創(chuàng)建“泊寓”品牌，經(jīng)過多年經(jīng)營，目前萬科泊寓已成為國內(nèi)規(guī)模和運營效率領(lǐng)先的集中式公寓運營商。因此引入產(chǎn)業(yè)資本作為LP，不僅能夠為不動產(chǎn)私募基金提供資金支持，還能充分發(fā)揮其產(chǎn)業(yè)背景的優(yōu)勢，為底層項目提供產(chǎn)業(yè)策劃、建造和運營管理等服務(wù)。

      （三）政府引導(dǎo)基金

      目前陜西省、市、區(qū)各級都設(shè)有引導(dǎo)基金：省級有陜西省政府投資引導(dǎo)基金、陜西省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、陜西省科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金等，市級有大西安產(chǎn)業(yè)基金、渭南市產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展基金、榆林市煤炭資源轉(zhuǎn)化基金等，區(qū)級有西咸新區(qū)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金、高新區(qū)新興產(chǎn)業(yè)投資基金等。但上述引導(dǎo)基金主要投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等領(lǐng)域，目前尚未設(shè)立投向不動產(chǎn)領(lǐng)域的引導(dǎo)基金。此外，政府引導(dǎo)基金一般在結(jié)構(gòu)安排和負債安排上有較多限制，因此若有相應(yīng)的政府引導(dǎo)基金出臺，子基金在結(jié)構(gòu)設(shè)計上還需考慮引導(dǎo)基金的個性化需求。

      （四）保險資金

      保險資金體量大、投資期限長，從資金屬性來看非常適合作為不動產(chǎn)私募基金的LP，但目前保險資金運用受限于保險行業(yè)的各項監(jiān)管法規(guī)。譬如《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》就對投資機構(gòu)資質(zhì)和投資范圍作出了特殊要求：在投資機構(gòu)資質(zhì)方面，要求管理余額不低于50億元，因此基金管理人需要采取“雙重合規(guī)兼從高”的原則，考察自身是否符合資質(zhì)要求，這就進一步提高了管理人參與試點的門檻；在投資范圍方面，規(guī)定不得投資商業(yè)住宅，對于保障性住房和市場化租賃住房的投資也缺乏明確依據(jù)，會對投資范圍造成較大限制。

      （五）外資QFLP

      證監(jiān)會在《啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點支持不動產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展》的通知中明確，鼓勵境外投資者以QFLP方式投資不動產(chǎn)私募投資基金，但目前各監(jiān)管部門之間的政策尚未打通。今年4月，陜西省地方金融監(jiān)管局等七部門聯(lián)合發(fā)布了《陜西自貿(mào)試驗區(qū)開展合格境外有限合伙人（QFLP）試點暫行辦法》，正式標志著陜西也開啟了QFLP試點工作，但上述辦法限制QFLP投資于非自用不動產(chǎn)，而上海、天津、海南等地也同樣如此。其次，在外匯監(jiān)管層面，目前亦不允許外匯資本購買非自用不動產(chǎn)。因此，后續(xù)不動產(chǎn)基金募集QFLP還有待外匯監(jiān)管層面和各地金融監(jiān)管機構(gòu)出臺配套細則，對QFLP通過不動產(chǎn)基金間接參與不動產(chǎn)投資予以準入。